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鹏扬策略周报 | 央行走在了市场曲线前面,然后呢?

现在即是正常化的货币政策。

几乎所有投资者都会把货币政策列为最重要的政策关注点,而无数对货币政策的研究都可以落到一个问题上:今天的“央妈”和昨天一样吗?一两个季度对货币政策来说是短期,但是对投资者来说足以形成一轮大级别的牛熊波动。因此,投资者即使是对货币政策关注的时间再长,甚至总能和央行对经济形势的长期判断一致,也依然需要时刻小心谨慎。

从这一轮的债券熊市来看,货币政策微调无疑是领先于债券市场收益率曲线变化的,而且市场利率水平的上升尽管带来了汇率、投融资等一系列反应,但是到四季度初为止中国经济复苏的进程还没有结束。

那么,下一步货币政策可能会如何出招?投资者又该如何应对呢?

“正常化“的货币政策

在10月14日召开的第三季度金融统计数据新闻发布会上,人民银行官员表示,“市场利率围绕央行政策利率运行,利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的。”

本轮债券熊市一开始主要受去杠杆推动,随着杠杆率水平下降以及经济增长恢复,即使是短期的主导因素也已经转化为经济基本面。而央行的这一表述意味着,市场利率水平在空间上可能已经基本回调到位。据我们估算,目前债券市场利率水平已经隐含了对经济增速在下半年增长回升到5%-7%,甚至2021年更高的水平。

人民币兑美元汇率5月以来强劲升值,很大程度上被归结为人民币利率较高。针对市场关注的“本外币利差”问题,人民银行官员表示,中国实行正常货币政策,中国的利率水平和经济基本面是一致的,发达经济体实行量化宽松货币政策,所以本外币利差保持在较高水平,这样的利差水平主要是由于发达经济体货币零利率或者是负利率造成的。言下之意,货币政策不会专门因为升值而改变利率政策,升值是市场运行的结果。尽管如此,上周人民银行还是撤出了一项逆周期政策,决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0。

结合近期人民银行行长易纲在《中国金融》杂志上撰文表示,中国将尽可能长时间地保持正常化的货币政策。这一定程度上是对市场所关心的应对逆周期刺激政策退出问题做出的回应——既然现在就是正常化的区间,那么也就不存在所谓的退出了。由此可以见得,本轮货币政策的边际上的收紧可能已经结束,未来政策将视经济形势下一步的发展而定。

疫情发生后中国经济恢复十分迅速,我们身边固然也会看到有上半年消费与投资需求延后至下半年集中释放的现象,但整体上的收入下降导致的需求缩水容易被低估。据文旅部数据中心测算,2020年双节8天假期按可比口径测算,全国国内游客6.37亿人次,同比恢复79.0%,国内旅游收入4665.6亿元,同比恢复69.9%。此外,民航、铁路和道路日均旅客量同比分别恢复至去年同期的91.1%、84%和69.1%。节后10月9日A股首个交易日社会服务类板块的逆势大跌,很大程度上就是对消费需求预期抬升过高后现实不及预期的反应。经历了疫情重大冲击后,我们很难认为目前经济比2019年上半年更加强劲,现在2年期和10年期国债收益率却已经分别回升到了2019年4月和2019年11月的水平。那么从现在展望接下来的一两个季度,货币政策又走在了市场利率前面了吗?

社融强劲,物价偏低

本周发布了两组重磅数据,分别是金融数据以及物价数据。

6月下旬以来政策对宽信用态度边际放缓,但8-9月融资增速仍大幅上行。9月份,M2同比增长10.9%,增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2.5 个百分点;社会融资同比增长13.5%,比上月加快1.2个百分点。

从金融统计数据的结构看,融资需求来源主要是政府债净融资、延续改善的居民和企业中长期贷款、非标融资等方面,分别对应于基建配套资金、居民购房购车贷款、MPA考核下的制造业中长期贷款等实体部融资门行为。

展望年内剩余时间,我们预计社融高点大概率在10月左右,主要支撑因素在于年内仍有1.7万亿元政府债净融资。

与金融数据大幅上涨形成反差的是物价数据回落。9月份,CPI同比上涨1.7%,涨幅比上月回落0.7个百分点;PPI同比下降2.1%,降幅比上月扩大0.1个百分点;从环比看,CPI和PPI涨幅也均比上月回落。新涨价因素对CPI贡献度较低,对PPI还有拖累作用。通胀数据中不及预期的是PPI,其中与固定资产投资密切相关的PPI生产资料符合预期,较差的是PPI生活资料,环比-0.1%,原因可能是消费需求不足或厂家降价促销去库存

从物价构成项目看,油价和房租是短期内拉低通胀的主要原因。海外疫情的二次复发引起了对原油需求前景的担忧。房租系统性回落始于2019年年初,2020年疫情加剧了房租回落,但9月份疫情改善并未对房租产生影响。未来疫情带来的生活方式的改变,以及“房住不炒”对房价的压制是否会系统压制房租水平,我们将继续保持关注。

在政府债券大量发行以后,基建投资增速却依然下滑,反映出财政融资之后的使用十分谨慎。无论是政策顶层设计更加注重跨期调节,或是微观领域满足收益要求的项目缺乏,都有可能导致财政资金向基建投资领域的意愿偏低。另根据新华社消息,十九届五中全会已定于10月26日至29日在北京召开,会议将研究制定“十四五”规划和2035年远景目标重大问题。五年规划是对国民经济的一次全面升级。在短期的逆周期刺激政策降温的同时,更多的改革事项以及对中长期重大投资规划的研究将逐渐进入人们的视野。

资产配置应对策略

经济继续回升但总需求扩张幅度有限的基本面对债券暂时中性,但前景向好,加之货币政策也前瞻性地稳定市场基准利率,投资者对目前收益率水平已较高的债券可以多关注配置价值。股票市场方面,市场等待下周三季度GDP等重要经济数据出炉,表观数据大概率会继续向上,经济景回升推动的行业景气仍可以在股市找到映射。此外,包括资本市场改革在内,无数影响中国发展前景的重大改革正在潜移默化地发生。在股市经历了8-9月的震荡调整后,投资者沿着“十四五”规划改革红利以及外资入场配置偏好等思路,也可以寻找到合适的标的。

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