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面对信用违约 寻求子债母偿仍是刚兑思维

每经特约评论员 邓海清(作者为中航基金首席经济学家)

2020年11月,多只信用债出现违约,华晨、永煤、紫光接连爆雷。实际上,自2014年3月“超日债”实质性违约以来,债券市场违约就已屡见不鲜。这批债券违约之所以引起高度关注,是因为违约的是真国企、真校企。

我们在2014年提出中国债券市场违约路径(即打破刚兑路径),“从民企到国企,从中小企业到大企业,从产业到城投”,目前信用债市场中,仅剩城投债尚无实质性违约。

市场仍在寻找刚兑边界

2019年中民投、北大方正债券违约引起广泛关注,当时市场总结的一个重要经验是:要审慎识别股东背景,对于打着国企、校企背景幌子的企业要非常谨慎,要投资真国企、真校企。今年这批违约案例则再一次颠覆市场认知:真国企、真校企同样会违约。

我们认为,区分发债主体或者其背后是否是真国企、真校企,本质上还是在刚性兑付的怪圈里打转——不是放弃刚性兑付,而是寻找刚性兑付的边界。

母公司一直是市场衡量债券违约可能性的重要参考,而此次事件表明,母公司和子公司确实是两个不同的法律主体,指望子债母偿实际仍然是刚性兑付的思维方式。

评价违约可能性,一方面要看偿债能力,一方面要看偿债意愿。最近这批信用债违约,市场普遍认为是偿债意愿的问题,因此导致信用评级无效,这种说法有一定的道理,但其实并不严谨。

事实上,无论是华晨、永煤还是紫光,发债主体的资质都很明显是不好的,也就是偿债能力本来就存在问题,这种情况下,所谓的偿债意愿其实是母公司的偿债意愿,也就是期望能够子债母偿。期望子债母偿本质上还是刚性兑付的思维方式。从法律层面讲,子公司和母公司是两个法律主体,除非债券发行由母公司担保,否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务。

子公司经营不善,母公司放弃子公司,子公司违约乃至破产,是没有任何问题的,在市场化的环境下也是很正常的。问题出在,市场认为,如果母公司是国资、高校,那么就一定会兜底,这很难说不是市场自身的问题。

这批违约案例之后,市场的反思是什么?部分机构一刀切地不再投河南国企,部分机构一刀切地不再投产能过剩国企,甚至还有不投曾在某特定省份任职的官员管辖的国企的。这种一刀切,本质上还是刚性兑付的思维,想当然地认为,只要企业所在地不是河南、企业不是产能过剩、管理者没在特定省份任职,就仍然会刚性兑付。

这与上一轮中民投、北大方正违约总结的不投假国企、假校企相比,实际没有根本性变化,只是在继续寻找刚性兑付的边界,本质上仍然是“信仰投资”。专业投资需要做好三点

遵循刚兑信仰去投资曾经让投资者着迷,现在这条路眼看走不通了,投资者该如何“自救”?如果沿着刚兑的老路走下去,最后无疑会走到绝路。只有真正按照资管新规的精神,走专业投资人的新路。而要走好专业投资人的新路,起码要做到以下三点:

第一,要彻底抛弃刚性兑付的思维方式。信用债之所以被称为信用债,是因为信用分析是其中的关键。一方面吃着信用债的高票息,一方面指望其像利率债一样永不违约,不想承担高风险,只想获得高收益,这种好事怎么可能长期存在?

第二,要回归判断发债主体的违约风险和债项违约风险。当前的信评中,总有一项是分析股东背景,并给予相当的权重,而按照法律合同关系,股东背景实际跟债券是否发生违约没有必然关系。事实上,有担保都是可能违约的,更何况没有担保的股东,投资者未来应当更关注发债主体的偿债资质。

第三,对于恶意逃废债、财务造假等应当坚决通过法律途径维权。在打破刚兑的大背景下,不排除部分发行人利用这一大环境,故意逃脱偿债责任,甚至使用财务造假等方式虚假抬高自身财务资质,投资者应当利用法律武器,坚决维护自身的合法权益。

信用违约下的政策建议

第一,应当坚持市场化的原则。市场化必然要求打破刚性兑付,因此监管可以组织协调债券违约后的相关事项,以维护市场秩序、避免市场情绪失控,但是不应要求违约企业特别是母公司刚性兑付,不能以保护投资者损失为第一原则,否则无疑将进一步强化市场刚兑信仰,对于打破刚性兑付的大方向不利。

第二,应当从信息披露的角度加强监管和处罚力度。监管的重心应当是确保发行方和投资方的公平交易,其核心就是要求发行方充分披露真实信息,同时对财务造假等行为作出严厉处罚,这种处罚不仅针对发行主体,还应当针对具体的责任人。

第三,应当尊重地区之间发展不平衡的客观现实,避免出现恶性循环。国企分化已成必然,未来城投平台分化也将加剧,甚至地方政府分化也难以避免,财力弱的地区无疑将承担更高的融资成本。而地方财力弱是由很多历史和发展战略原因导致的,如果由于市场化导致财力弱的地区发债更困难,是不符合公平原则的,也与共同富裕的目标相悖。

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